1 消費建材優(yōu)質賽道，新材料注入新成長

1.1 防水材料：貫穿建筑工程施工周期的重要功能材料

防水材料是建筑功能材料的重要組成部分，在建筑施工中，防水材料在建筑物 的表面形成整體防水層，以達到防水或增強抗?jié)B漏的能力，因此，其質量和應用效 果直接關系到建筑工程的結構效果和使用壽命。防水材料的應用領域十分廣泛，包 括房屋建筑的屋面、地下、外墻和室內；高速公路和高速鐵路的橋梁、隧道；城市 道路橋梁、地下管廊和地下空間等市政工程；地下鐵道等交通工程；引水渠、水庫、 壩體、水利發(fā)電站及水處理等水利工程等。

隨著對建筑工程質量要求的不斷提高，建筑防水日益受到建筑界的高度重視。 從世界建筑防水的發(fā)展歷程來看，在防水歷史的早期階段，人們普遍采用的是剛性 防水方式。剛性防水通常需在混凝土中摻入膨脹劑、減水劑、防水劑等混凝土外加 劑從而達到防水目的。但由于剛性防水層易受結構層制約，引起防水層開裂而導致 滲漏，建筑防水方式逐漸過度到柔性防水和剛柔并用復合防水方式。從建筑形態(tài)上 看，世界范圍內的防水材料發(fā)生了根本性的變化和提高，改性瀝青防水材料逐步成 為主流產品，并且隨著化學工業(yè)的進步和建筑風格的多樣化，新型改性瀝青防水材 料、TPO 防水卷材等合成高分子防水材料對傳統(tǒng)防水材料的替代已成為建筑防水 材料的發(fā)展趨勢。

防水材料在建筑工程的開工和竣工端均有所應用，防水卷材應用于建筑施工周 期前端，防水涂料于工程即將竣工驗收使用。從整體上來看，其需求增速與建筑新 開工面積增速具備較高的相關性。以東方雨虹為例，公司營業(yè)總收入增速與新開工 面積增速的變動情況具備較高的一致性；而分業(yè)務類型來看，公司防水卷材業(yè)務與 新開工增速具備較強的相關性；防水涂料需求增速則與竣工面積增速的相關性更強。

2021 年，防水行業(yè)承壓前行，實現(xiàn)逆勢增長。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會的統(tǒng)計， 2021 年，全國規(guī)模以上（主營業(yè)務收入 2000 萬元以上）防水企業(yè)實現(xiàn)營收合計為 1261.59 億元，同比增長 13.20%；實現(xiàn)利潤總額 75.64 億元，同比增長 2.04%。在 2021 年，部分房企風險暴露、資金緊張、房地產基本面持續(xù)下行的情況之下，防 水行業(yè)仍實現(xiàn)了營收和利潤總額的正增長，彰顯了防水行業(yè)的韌性。

根據(jù)中國建筑防水協(xié)會于 2021 年 12 月舉辦的 2021 建筑防水行業(yè)年會上發(fā)布 的數(shù)據(jù)，預計 2021 年全國防水材料產量合計約為 40.92 億平方米（因統(tǒng)計口徑調 整，2021 年數(shù)據(jù)與上表數(shù)據(jù)存在差異；根據(jù)新的統(tǒng)計口徑，2020 年建筑防水材料 產量為 37.75 億平方米），同比增長 8.41%。分產品類型來看，防水卷材占比約為 69.57%（SBS/APP 改性瀝青防水卷材占比為 37.09%、合成高分子防水卷材為 9.92%、自粘防水卷材為 22.56%），防水涂料占比約為 25%，其他新型防水材料占 比約為 4.04%，玻纖胎瀝青瓦等其他防水材料占比合計約為 0.45%。

具體來看，防水卷材主要可以分為改性瀝青、合成高分子和自粘三種類型。觀 察 2021 年數(shù)據(jù)，其中，SBS/APP 改性瀝青防水卷材占比較高，為 51.6%；自粘防 水卷材占比為 32.4%，合成高分子防水卷材占比為 16.0%。從趨勢上來看，合成高 分子防水卷材作為新型的防水材料因環(huán)保、性能更佳，適用范圍較廣等優(yōu)勢，其占 比逐漸提高。防水涂料以聚合物水泥、聚氨酯和瀝青基為主要類型，其中，聚合物 水泥防水涂料占比為 47.8%，聚氨酯防水涂料占比為 29.6%，瀝青基占比為 19.1%。

價格方面，根據(jù)北京市住建委公布的 2022 年 2 月主要防水材料市場價格，我 們可以發(fā)現(xiàn)，不同類型的防水材料價格差異較大，高分子防水卷材價格明顯高于改 性瀝青防水卷材，其中，TPO 防水卷材（屬于合成高分子防水卷材）的均價最高， 約為改性瀝青防水卷材價格的 2 倍。隨著合成高分子卷材的應用增加，防水行業(yè)的 市場空間將有望擴容。

1.2 熱熔施工受限制，高分子防水卷材有望成為市場主流

“雙碳”背景下，合成高分子防水卷材等新型防水材料迎來發(fā)展機遇。新型改 性瀝青防水材料、TPO 防水卷材等高分子防水材料對傳統(tǒng)防水材料的替代已成為建 筑防水材料行業(yè)的發(fā)展趨勢。EPDM、PVC、TPO 等防水材料，耐久性高、安全環(huán) 保無污染，是未來防水材料發(fā)展的主流。在工信部發(fā)布的《建材工業(yè)鼓勵推廣應用 的技術和產品目錄》中，高分子防水卷材列為鼓勵推廣的建材產品。

瀝青類防水卷材熱熔工藝限制不得用于地下密閉空間、通風不暢空間、易燃材 料附近的防水工程。2021 年 12 月 30 日，住建部發(fā)布了《房屋建筑和市政基礎設 施工程淘汰危及安全生產施工工藝、設備和材料目錄（第一批）》，將瀝青類防水卷 材熱熔工藝列為限制類施工工藝?？商娲牟牧嫌懈叻肿釉鰪姀秃戏浪聿?、自粘 類改性瀝青防水卷材、高密度聚乙烯自粘膠膜防水卷材等。

《目錄》鼓勵新建、改建、擴建的房屋建筑和市政工程使用高分子卷材，將有 望使高分子卷材市場明顯擴容，防水材料產品結構整體高端化。而有較多高分子卷 材產能布局的龍頭企業(yè)（東方雨虹、科順股份、凱倫股份）將率先受益。

1.3 乘 BIPV 發(fā)展東風，光伏屋面防水有望成為新一增長極

隨著防水新材料、新工藝的不斷增加，以及建筑防水材料應用技術的不斷提高， 建筑防水材料應用領域已由房屋建筑領域為主逐步擴大到軌道交通、水利設施等基 礎設施工程；建筑防水部位也從傳統(tǒng)的屋面和地下為主逐步延伸到室內、外墻等部 位。應用領域的擴大進一步增強了新型建筑防水材料的市場需求，促進了行業(yè)近年 來的穩(wěn)定和快速發(fā)展。同時，防水材料工藝的進步以及市場對于建筑物綠色環(huán)保的 需求為防水材料進入綠色建筑、光伏建筑產業(yè)結合提供了有力的條件。

2022年 1月初，工信部、住建部等五部門聯(lián)合印發(fā)《智能光伏產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展行 動計劃（2021-2025 年）》，提出“在有條件的城鎮(zhèn)和農村地區(qū)，統(tǒng)籌推進居民屋面 智能光伏系統(tǒng)，鼓勵新建政府投資公益性建筑推廣太陽能屋頂系統(tǒng)”?！丁笆奈濉?建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》中指出，到 2025 年，全國新增建筑太陽能光伏裝 機容量 5000 kW 以上。

在政策暖風頻吹之下，BIPV（光伏建筑一體化）的建設正步入快速發(fā)展期。對 于防水行業(yè)而言，雖然建筑光伏屋面中防水的建設成本占比較小，但屋面的防水工 程質量關乎整個光伏系統(tǒng)的使用壽命。就我國而言，經濟相對發(fā)達的中東部地區(qū)是 分布式光伏發(fā)電以及 BIPV 產品的主要市場，而這些地區(qū)也正是我國氣候環(huán)境較為 復雜的地區(qū)，由于降水量高、強降雨天氣多發(fā)等原因，其對屋面防水性能要求較高。

《“十四五”建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》中要求“建筑太陽能光伏系統(tǒng)應 與建筑本體牢固連接，保證不漏水不滲水”。根據(jù)深圳防水協(xié)會的相關內容顯示， 目前市售 BIPV 產品很多都采取拼接或者簡單的搭接加自攻螺釘點式固定的方式安 裝，節(jié)點多、可靠性差，沒有專門的鎖邊結構，防水性能無法保證，漏水風險高。 因此，專業(yè)、高質量的防水系統(tǒng)應用于光伏屋面至關重要。

目前，東方雨虹、凱倫股份、北新防水等防水頭部企業(yè)已推出整套光伏屋面搭 配防水卷材的防水解決方案并得以應用。例如，東方雨虹 2021 年與多家光伏企業(yè) 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，推動實現(xiàn) TPO 光伏一體化、既有建筑光伏防水改造、修繕領域的市場拓展等。（報告來源：未來智庫）

2 增量市場有韌性，建筑修繕空間廣闊

2.1 增量市場：地產端筑底企穩(wěn)，基建端需求有望顯著增長

2022 年 2 月，在國新辦召開的新聞發(fā)布會中住建部表示，2022 年將籌集保障 性住房 240 萬套，相比 2021 年 40 個主要城市籌建的保障性住房 94.2 萬套的規(guī)模 顯著增加。我們認為，保障性住房建設將成為“穩(wěn)地產”的重要方式，2022 年房 地產基本面有望實現(xiàn)筑底企穩(wěn)，地產端的防水需求亦將隨之筑底企穩(wěn)。

“穩(wěn)增長”基調持續(xù)明確，基建是托底經濟的重要抓手。以市政工程為代表的 基礎設施建設提速，為防水在基建端的需求起到強力支撐。自 2021 年 12 月政治局 會議提出“適度超前開展基礎設施投資”，各地紛紛積極響應，當前資金和重大項 目儲備充裕，疊加開工旺季到來，短期內基礎設施建設有望再提速。2022 年國家 重點支持的市政工程項目建設，如海綿城市、城市立體交通網、地下綜合管廊等市 政工程，其防水單耗均較高，預計 2022 年地下綜合管廊等市政工程基礎設施建設 的規(guī)模增加將顯著提振基建端的防水需求。

隨著城鎮(zhèn)化的推進，我國城市規(guī)劃對于地下管廊的建設越來越重視。地下綜合 管廊系統(tǒng)不僅解決城市交通擁堵問題，還極大方便了電力、通信、燃氣、供排水等 市政設施的維護和檢修。此外，該系統(tǒng)還具有一定的防震減災作用。根據(jù)《城市建 設統(tǒng)計年鑒》，2020年全國城市地下綜合管廊投資約為 453.37億元，已建成的底下 綜合管廊長度為 6151 km。

2022 年，在“穩(wěn)增長”不斷強化下，地下綜合管廊建設有望迎來快速增長。 而根據(jù)《湖北省城市地下綜合管廊工程消耗量定額及全費用基價表（2018）》中對 城市地下綜合管廊防水工程的計價標準來看，防水工程的單方造價約為 50-100 元/ 平方米，高于一般建筑工程中的防水造價。

城市軌道交通建設提速，增加防水的市場需求。截至 2021 年末，全國城市軌 道交通運營總里程為 9192.62 公里，同比增長 15.34%，2012-2021 年末，年均復 合增長率為 18.05%。在新型城鎮(zhèn)化的背景之下，城市軌道交通建設駛入快車道， 城軌交通運營線路總長度持續(xù)快速增長。

《工程規(guī)范》預期落地，防水行業(yè)市場空間擴容。2019 年 8 月，住建部發(fā)布 40 項建設工程規(guī)范的征求意見稿，其中，對建筑和市政工程以及住宅防水工程的設 計年限做出了明確的提升規(guī)定。并且《規(guī)范》要求防水材料應滿足設計工作年限的 要求，對于地下有結構自防水體系的，結構自防水應滿足相應的防水設計工作年限， 與其配套的外設防水層應選用耐久性適宜的材料。對于屋面、外墻、室內等部位的 防水材料耐久性單層使用的不應低于防水設計工作年限，通過多道使用的防水層應選用耐久性適宜的材料。

《規(guī)范》落地對防水行業(yè)的影響一方面在于設計年限的提高將直接增加防水材 料的用量（增加防水卷材的層數(shù)才能達到工作年限要求）；另一方面，《規(guī)范》中對 防水材料的性能做了一系列的要求。因此，我們 認為《規(guī)范》預期落地帶來的防水增量市場，將會由防水產品品質領先的頭部企業(yè) 所占據(jù)，以往靠“偷工減料”獲取利潤的中小防水企業(yè)將更難以生存。

防水行業(yè)的增量市場空間測算

根據(jù)《北京市建設工程計價依據(jù)——預算消耗量標準（費用項目市場化計價案 例指引）》（2022 年 2 月版），《指引》中以總建筑面積為 21.49 萬平方米的某建筑住 宅工程為例，其防水工程消耗量合計為 22 萬平方米，與住宅的建筑面積接近。此 外，根據(jù)卓寶科技防水網站公布的公司獲“魯班”獎、“金禹”獎的多個包括科研、 文體中心、商業(yè)中心、工廠廠房、辦公樓、醫(yī)院、機場航站樓等多種類型建筑的防 水工程案例顯示，主要類型的民用和公共建筑的防水面積占總建筑面積的比重在 40%-80%之間，考慮到上述工程建設中防水施工的工程消耗量以及部分建筑的防 水質量要求高于一般住宅的情況，我們認為以建筑面積作為防水工程的消耗量具備 合理性。

假設：

1）2022-2025 年防水工程單價每年提升 1 元/m2；

2）2022-2025 年，住宅、商業(yè)及服務用房竣工面積增速為 0.5%；文化體育娛 樂用房竣工面積增速為 2%；廠房倉庫竣工面積增速分別為 5%、4%、3%、2%；

3）防水的增量市場中基建占比約為 20%，房地產端約為 80%；則將房地產端 的防水增量市場空間乘以 1.25 估算可得防水行業(yè)的增量市場空間總和。

據(jù)此我們估算防水行業(yè) 2022-2025 年的增量市場空間約為 1415 /1475 /1534 /1592 億元。

2.2 存量市場：“后建筑”時代到來，防水大有可為

隨著存量建筑進入翻新維護高峰，存量住房翻修有望成為未來防水市場需求的 重要驅動力。根據(jù)發(fā)達國家經驗，存量建筑的修繕、翻新已成為防水行業(yè)的主要需 求來源。以美國為例，2017 年美國公用建筑的防水需求中應用于建筑修繕、翻新 的比例約為 75%；房屋住宅建筑中翻新用防水占住宅防水總需求的 82%。

從城市發(fā)展的角度而言，我國正逐步進入城市更新的重要時期，大規(guī)模的增量 建設轉為存量提質改造和增量結構調整并重。自國家部署實施城市更新行動決策以 來，各地陸續(xù)出臺了城市更新相關的政策法規(guī)，完善制度機制，加速推進老廠區(qū)、 街區(qū)、老舊小區(qū)改造、居住社區(qū)建設、既有建筑改造、城市基礎設施和公共服務設 施更新改造等城市更新項目的落地。據(jù)住建部的不完全統(tǒng)計，截至 2021 年底，全 國 411 個城市共實施 2.3 萬個城市更新項目，總投資達 5.3 萬億元。

城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造是重大民生工程和發(fā)展工程。根據(jù)國家定調，2020 年起， “舊改”接棒“棚改”，在資金上也得到支持。國務院辦公廳于 2020 年 7 月印發(fā) 《關于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》，要求將符合條件的城鎮(zhèn)老舊 小區(qū)改造項目納入地方政府專項債券支持范圍。

根據(jù)國家規(guī)劃，到“十四五”末，力爭基本完成 2000 年底前建成的城鎮(zhèn)老舊 小區(qū)的改造任務。根據(jù)住建部的初步統(tǒng)計，此輪舊改范圍涉及 21.9萬個老舊小區(qū)老 舊小區(qū)，改造總面積約 40 億平米。2021 年開工 5.56 萬個，2019-2021 年底，老舊 小區(qū)改造已累計開工 11.2 萬個。

假設老舊小區(qū)改造的防水工程只涉及多層住宅屋面板更換工程，且老舊小區(qū)住宅均為 6 層住宅，則粗略測算需要進行屋面板更換的面積約為 6.67 億平方米。我們 以北京市住建委發(fā)布的《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術經濟指標（2017）》為標準， 并根據(jù)定期發(fā)布的《北京市老舊小區(qū)綜合改造工程造價指數(shù)》對老舊小區(qū)改造中的 防水工程單方造價進行了調整，據(jù)此我們測算“十四五”期間，老舊小區(qū)改造可拉 動的防水需求將超過 3000 億元。并且此需求空間只考慮了基本的舊改防水工程， 如果考慮到全部舊改項目，則對防水的需求拉動力度會更大。

考慮到部分當年開工的老舊小區(qū)改造工程要到第二年才會進入防水工程的改造。 據(jù)此，我們估算 2022-2025 年老舊小區(qū)的改造數(shù)量分別為 4 /3 /2.5 /2.5 萬個，所涉 及的屋面板改造面積分別為 1.22 /0.91 /0.75 /0.75 億平方米。另外，由于原材料價 格的趨勢性上漲以及人工成本的提高，2022-2025 年屋面板更換工程中的防水單方 造價隨之上漲，假設分別為 465 /470 /475 /480 元/平方米；由此，我們可以測算得 到 2022-2025 年老舊小區(qū)改造拉動的防水需求分別為 566 /429 /359 /362 億元。

實際上，老舊小區(qū)改造所涉及的防水需求，只是防水存量市場中的一小部分。廣泛的民用建筑、公共建筑以及工業(yè)廠房、倉儲等建筑亟待更新改造。并且，隨著 防水改造、建筑修繕技術的逐漸優(yōu)化，防水改造的范圍也趨于多元化，屋頂、外墻、 地面、電梯井、地下室等均是防水改造的主要作業(yè)面。若以房屋竣工面積作為防水 存量市場的主要衡量指標，以約 10 年的防水更新周期來看，2012 年及以前的竣工 房屋已經進入翻新周期，累計的存量市場約 80 億平方米，且每年將新增近 10 億平 方米的防水修繕需求。

根據(jù)中國建筑防水協(xié)會的統(tǒng)計，防水工程占建安工程總造價的比例約為 2%- 3%，若以 2%來估算，則新做防水的客單價約為 40-70 元/平方米。而根據(jù)市場數(shù) 據(jù)，目前防水維修的客單價約為 100元/平方米，普遍高于新做防水。我們認為主要 原因是防水工程改造中的施工難度加大（需要進行去除原有防水層等工序），且更 新改造多涉及到防水產品的升級，并且包含配套的施工服務，因此也會有明顯溢價。 對防水企業(yè)來講，修繕業(yè)務擁有更高的毛利率。若按照新做防水客單價平均 50 元/ 平方米計算，防水維修客單價平均 70 元/平方米計算，當未來增量市場全部轉化為 存量市場時，僅從單價來看市場空間也將提升40%左右。防水維修、更新的量價齊 升將為防水行業(yè)帶來巨大的市場空間。

防水行業(yè)的市場空間測算

假設：

1）根據(jù)工程造價相關知識與中國建筑防水行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們以房地 產投資總額中建筑安裝工程費用占比為 40%，其中，防水工程造價占比以 2.4%計； 基礎設施建設投資總額中建筑安裝工程費用占比為 50%，其中，防水工程造價占比 以 0.5%計來估算防水行業(yè)的市場空間；

2）“房住不炒”基調延續(xù)，預計房地產行業(yè)增速將維持較低水平，2022-2025 年的房地產投資增速保持為 2%不變；“穩(wěn)增長”背景下，基建投資增速有望獲得明 顯增長，我們假設 2022-2025 年的基建投資增速分別為 6% /4% /2% /2%；

根據(jù)以上假設，我們測算得出 2022-2025 年的防水行業(yè)市場空間分別為 2003 /2053 /2094 /2136 億元，分別同比增長 3.0% /2.5% /2.0% /2.0%，保持溫和增長。（報告來源：未來智庫）

3 整合與出清加速，防水頭部企業(yè)有望持續(xù)受益

3.1 集中度提升依然為防水行業(yè)發(fā)展的主要邏輯

長期以來，國內防水行業(yè)集中度較低、市場較為分散，“大行業(yè)、小企業(yè)”是 行業(yè)的標簽。我們認為造成防水行業(yè)市場格局分散的原因主要基于以下幾點：一是 行業(yè)生產進入門檻低，固定資產投入額較小。二是防水產品屬于隱蔽工程，業(yè)主不 容易發(fā)現(xiàn)或要鑒別品質需要較長時間，同時，不規(guī)范產品的成本明顯低于正規(guī)產品， 開發(fā)商或裝修公司基于成本考量，使得低端和不規(guī)范產品盛行。三是市場準入和監(jiān) 管不嚴。而隨著建筑工程質量標準和工程招投標監(jiān)管的趨嚴，防水產品提標、非標 產品逐漸退出市場將是大勢所趨。

2020 年，防水行業(yè) CR5 約為 30%，其中，東方雨虹占 20%。根據(jù)中國建筑防 水協(xié)會的統(tǒng)計，2021 年規(guī)模以上防水企業(yè)的數(shù)量為 839 家，相比 2020 年增加 116 家。我們認為未來以規(guī)模以下企業(yè)為代表的行業(yè)落后產能會加速出清，規(guī)模以上企 業(yè)將搶占市場份額，其營收占比預計不斷提升，呈現(xiàn)強者恒強的發(fā)展格局。以防水 行業(yè)主要上市公司的營業(yè)收入（北新建材、三棵樹為防水業(yè)務）與規(guī)模以上防水企 業(yè)主營業(yè)務收入之比來看，2020 年，防水行業(yè) CR3（東方雨虹、科順股份、凱倫 股份）為27.58%，同比提高3.37 pct；加上北新建材與三棵樹防水，防水行業(yè)CR5 為 31.45%，同比提高 6.63 pct。

當前，防水行業(yè)已逐步進入增量轉存量時期。在此階段，企業(yè)高質量的增長將 更為關鍵，在盈利質量和經營效率上具備優(yōu)勢的企業(yè)將能夠穿越周期，更好地面對 未來的存量市場博弈。此時在業(yè)績增長的同時實現(xiàn)報表改善的企業(yè)，或說明其戰(zhàn)略 領先競爭對手，具有顯著的護城河。

另一方面，2021 年部分房企風險暴露，資金鏈緊張，地產端的需求疲軟，疊 加原材料價格的高位運行，防水行業(yè)利潤持續(xù)承壓，中小防水企業(yè)退出進程有望加 速。并且部分地產企業(yè)的出清可能對與其綁定的建材供應商造成嚴重打擊。重視客 戶質量、重視回款、重視渠道廣度的消費建材企業(yè)方能在新階段保持穩(wěn)健增長。

3.2 新進入者加速防水行業(yè)整合，頭部企業(yè)或開啟競合新時代

防水行業(yè)的快速發(fā)展受到資本關注，行業(yè)跨界兼并重組頻繁，2019 年，三棵 樹、北新建材相繼大舉進入防水市場。北新建材收購了四川蜀羊、盤錦禹王和金拇 指各 70%股權，三棵樹收購了廣州大禹 70%股權。2021 年，北新建材進一步對旗 下防水企業(yè)進行整合，收購了四川蜀羊、盤錦禹王剩余的 30%股權。北新建材、三 棵樹等跨界龍頭對防水行業(yè)的競爭格局產生了不可忽視的影響。我們認為，實力強 勁的新進入者將加速防水行業(yè)的整合進程，整體來看其影響利大于弊。

從布局來看，我們認為中短期內防水企業(yè)仍在跑馬圈地，主要龍頭的區(qū)域重合 度低，直接競爭情況較少。擠占中小企業(yè)份額的空間仍然很大，龍頭之間的競爭程 度并不是行業(yè)發(fā)展的主要矛盾。

與此同時，即使在市場份額提升至一定階段后，龍頭企業(yè)之間直接競爭加劇， 我們認為發(fā)生價格戰(zhàn)或資金戰(zhàn)的可能性也較小，主要基于防水行業(yè)自身的特點：

1）防水工程（材料+施工）在工程總預算中占比一般不超過 3%，下游客戶對 防水的質量敏感性大于其價格敏感性。且隨著行業(yè)質量標準持續(xù)提升，對于大型客 戶來說，價格因素的決定性將越來越弱；

2）履約保證金模式正在逐步減少，一方面是由于政策規(guī)定，另一方面是保證 金對頭部地產商改善現(xiàn)金流作用較為有限，對施工方來說并不是雙贏模式。因此， 新進入者也很難單純憑借資金實力快速開拓 B 端渠道。

防水行業(yè)“一超”明確、“多強”或仍存變數(shù)。對于近年來防水行業(yè)新進入者 帶來的影響，我們認為是行業(yè)最終形成寡占格局的結果不變，但過程會被加速。與 此同時，除東方雨虹已具備顯著的競爭優(yōu)勢，坐穩(wěn)行業(yè)絕對龍頭地位外，余下的幾 家寡頭是誰，或將存在更多的變數(shù)。從 TOP 500 房企的防水材料品牌首選率來看， 東方雨虹和科順股份持續(xù)保持在行業(yè)前兩名，北新防水快速擠進前三名，三棵樹也 已嶄露頭角。

頭部防水企業(yè)開啟競合新時代，上游議價能力提升可期。2021 年 7 月，北新 建材、科順股份與凱倫股份公告共同出資 5000 萬元設立合資公司。通過組建合資 公司，三方建立戰(zhàn)略合作伙伴關系，通過集中采購等供應鏈業(yè)務提高原材料品質； 優(yōu)勢互補以提升防水產品的市場競爭力。

3.3 防水材料價格普漲，揭示行業(yè)深刻變化

原材料在防水材料的生產成本中占比在 80%以上，而瀝青占瀝青防水卷材原材 料成本 50%-70%，乳液占水性防水涂料原材料成本的 50%-90%；異氰酸酯占聚氨酯防水涂料原材料成本的 30%-50%。因此，原材料的價格變動對防水材料的生產 成本產生較大的影響，對于防水企業(yè)而言，原材料采購價格直接影響毛利水平。

自 2021 年以來，瀝青等防水主要原材料呈趨勢性上漲。根據(jù)中國建筑防水協(xié) 會的統(tǒng)計，2021 年 1 月-2022 年 2 月，瀝青、SBS、聚酯胎、VAE 乳液、彈性丙烯 酸乳液、異氰酸酯等防水主要原材料價格漲幅均超過 30%，其中，VAE乳液的漲幅 達到 57%。在原材料持續(xù)上漲情形下，2022 年 2 月起，科順股份、三棵樹防水、 東方雨虹、新東源防水等防水企業(yè)紛紛發(fā)布漲價通知。

究其原因，此輪防水材料的普漲主要由于瀝青等原材料價格上漲，而從中我們觀察到兩點值得注意的行業(yè)變化：

原材料趨勢性上漲或加速防水行業(yè)洗牌。2021 年以來，國際油價反彈明顯， 且全球大宗商品相繼迎來漲價潮。在此背景下，防水產品的主要原材料瀝青和聚醚 也出現(xiàn)明顯漲價，成為此輪防水材料漲價的重要催化因素。

我們注意到 2022 年春節(jié)后開啟的防水材料普漲中，防水頭部企業(yè)與中小企業(yè) 均有涉及，且以中小企業(yè)漲價作為此輪漲價的主旋律。這反映出不同企業(yè)背后的漲 價動力可能有所區(qū)別。

中小企業(yè)一般更多追求產品性價比且議價能力相對更弱，卻率先提價，說明原 材料漲價對利潤空間的蠶食已較為明顯，產品漲價很大可能出于被動；而龍頭企業(yè) 正好相反，產品漲價更多可能是主動跟隨，通過調價提高自身在下游的議價能力。 例如，東方雨虹和三棵樹防水發(fā)布的漲價公告均是對公司工程線防水產品的調價。 事實上，以東方雨虹為代表的頭部企業(yè)在原材料成本的控制上已較為成熟，通過冬 儲以及采購的規(guī)模優(yōu)勢可以最大限度減少原材料價格波動帶來的影響。

我們認為，此輪原材料漲價帶給中小企業(yè)顯著的成本壓力，而對頭部企業(yè)的影 響則較小；若原材料漲價持續(xù)時間較短或幅度減小，頭部企業(yè)的產品漲價甚至能夠 增厚毛利。隨之而來的，將是行業(yè)出清的進一步加速。事實上此輪大宗商品普漲不 只影響防水行業(yè)。但在消費建材市場中，防水相對于建筑涂料、管材等細分行業(yè)漲 價最早、范圍最廣，或體現(xiàn)出防水行業(yè)的發(fā)展階段更領先、競爭格局更優(yōu)。防水行 業(yè)已逐漸渡過價格戰(zhàn)階段，當前龍頭企業(yè)的選擇更多是通過綜合實力的溢價、成本 優(yōu)勢等進行良性競爭；而行業(yè)全面漲價說明下游對提價接受度較好，也進一步說明 了防水行業(yè)的產品力、品牌效應、標準化提升取得了長足進步。

4 投資分析

防水是消費建材中的優(yōu)質賽道，市場規(guī)模超過千億。短期內，“穩(wěn)增長”強化 帶來的基建端需求增長與老舊小區(qū)改造、城市更新帶來的防水需求將支撐行業(yè)穩(wěn)健 發(fā)展；原材料價格上漲、中小企業(yè)退出加速，行業(yè)集中度提升進程加快。中長期內， 建筑質保期提高、BIPV 光伏屋面等新型應用場景將拉動行業(yè)產品品質升級、高端 產品占比提升，由此而帶來的市場空間擴容紅利更多由頭部企業(yè)所占據(jù)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）